Agudelo Rueda, Diego Alonso
Inversiones en renta variable: fundamentos y aplicaciones al mercado accionario colombiano / Diego Alonso Agudelo Rueda. -- Medellín: Fondo Editorial Universidad EAFIT, 2014.
474 p. ; 24 cm. -- (Colección Académica)
ISBN 978-958-720-243-4
1. Mercado de capitales – Colombia. 2. Análisis de inversiones. 3. Administración de portafolio. 4. Acciones (Bolsa). I. Tít. II. Serie
332.632 cd 21 ed.
A282
Universidad EAFIT-Biblioteca Luis Echavarría Villegas
Inversiones en renta variable
Fundamentos y aplicaciones al mercado accionario colombiano
Primera edición: noviembre de 2014
Quinta reimpresión: junio de 2021
© Diego Alonso Agudelo Rueda
© Fondo Editorial Universidad EAFIT
Carrera 48A No. 10 sur - 107
Tel.: 261 95 23, Medellín
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e-mail: fonedit@eafit.edu.co
ISBN: 978-958-720-243-4
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Editado en Medellín, Colombia
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Introducción
1. Introducción a los mercados financieros
1.1 Generalidades
1.2 Activos financieros
1.3 Mercados de valores
1.4 Instituciones y entes actores en los mercados de valores
1.5 Desafíos para los mercados de valores
1.6 Evolución y perspectivas del mercado de capitales colombiano
1.7 Preguntas
2. Características generales del mercado de acciones en Colombia
2.1 Acciones en el mercado financiero colombiano
2.2 Dividendos
2.3 Partición accionaria (split) de acciones
2.4 Sistema de transacción de acciones
2.5 Operaciones apalancadas con acciones
2.6 Operaciones especiales en el mercado accionario
2.7 ADR
2.8 ETF
2.9 Variables de desempeño de los mercados accionarios
2.10 Preguntas y ejercicios
3. Rendimiento y riesgo
3.1 Rendimiento de tenencia
3.2 Distribución de rendimientos
3.3 Riesgo de una inversión
3.4 Rendimiento y riesgo en el largo plazo
3.5 El activo libre de riesgo
3.6 Rendimiento de una inversión en moneda extranjera
3.7 Actitudes de las personas frente al rendimiento y el riesgo
3.8 Preguntas y ejercicios
4. Teoría de portafolio
4.1 Diversificación en el sistema financiero
4.2 Portafolio de dos activos riesgosos
4.3 Combinando un portafolio riesgoso con el activo libre de riesgo
4.4 Portafolio de N activos riesgosos
4.5 Diversificación con un número alto de activos
4.6 Diversificación internacional
4.7 Limitaciones del modelo de medida varianza y dificultades prácticas en su implementación
4.8 Alternativas que facilitan la diversificación
4.9 Problemas y ejercicios
5. Modelos de valoración de activos de capital
5.1 El modelo de índice único
5.2 El modelo básico de valoración de activos de capital. El CAPM
5.3 Empleando el CAPM para comparar alternativas de inversión
5.4 Modelos alternativos de valoración de activos de capital
5.5 Preguntas y ejercicios
6. Análisis fundamental I: análisis macroeconómico y de industria
6.1 Introducción
6.2 Generalidades del análisis fundamental
6.3 El mercado accionario y la macroeconomía
6.4 El efecto de las variables macroeconómicas en el mercado accionario
6.5 Impacto de factores externos
6.6 Impacto de la política económica en los mercados accionarios
6.7 Análisis de industria
6.8 Ciclo de vida de una industria
6.9 Preguntas y ejercicios
7. Análisis fundamental a nivel de empresa
7.1 Valor intrínseco versus precio
7.2 Modelo de descuento de dividendos (DDM)
7.3 Modelo DDM de crecimiento constante
7.4 Modelo DDM de dos etapas
7.5 El modelo DDM en la práctica
7.6 Modelo de flujo de caja descontado
7.7 Comparación de múltiplos
7.8 Preguntas y ejercicios
8. Estrategias especulativas
8.1 Arbitraje puro
8.2 Cuasiarbitraje
8.3 Especulación con noticias
8.4 Captura de dividendos
8.5 Análisis técnico
8.6 Factores que limitan las estrategias especulativas
8.7 Preguntas y ejercicios
9. Eficiencia de mercado
9.1 Generalidades de la hipótesis de eficiencia de mercado
9.2 Clasificación de la eficiencia de mercado
9.3 Un modelo de mercado eficiente: la caminata aleatoria
9.4 Aspectos críticos en las pruebas de eficiencia de mercado
9.5 Balance entre el rendimiento contra el riesgo
9.6 Relación entre el CAPM y la HEM
9.7 Evidencia sobre la eficiencia débil
9.8 Conclusión: la paradoja de los mercados eficientes
9.9 Preguntas
Bibliografía
Notas al pie
Tabla 1.1 Activos financieros en el balance general de una empresa industrial
Tabla 1.2 Activos financieros representativos del sistema financiero colombiano
Tabla 1.3 Valor total negociado en la BVC en miles de millones de pesos, enero- agosto de 2014
Tabla 2.1 Emisiones más representativas de acciones comunes, de 2007- agosto 2014, en la BVC
Tabla 2.2 Acciones preferenciales activas a agosto de 2014 en la BVC
Tabla 2.3 Dividendos decretados en el 2013 para las acciones del IGBC
Tabla 2.4 Splits y splits inversos en la BVC, 2006 - agosto de 2014
Tabla 2.5 OPA representativas en la BVC, 2008 - agosto 2014
Tabla 2.6 Operaciones martillo en acciones representativas en la BVC, 2004 - agosto 2014
Tabla 2.7 Indicadores de tamaño y actividad bursátil para acciones de la BVC incluidas en el índice COLCAP, 16 de agosto de 2013
Tabla 2.8 Variables de tamaño y actividad bursátil para los principales mercados accionarios en América, corte a 2013
Tabla 2.9 Medidas promedio de liquidez: margen oferta y demanda e impacto en el precio, diciembre de 2007 a mayo de 2008
Tabla 2.10 Muestra de índices accionarios internacionales
Tabla 2.11 Ejemplo de índices ponderados por precio y por capitalización de mercado
Tabla 2.12 Participación de las acciones en índices colombianos para el tercer trimestre de 2013
Tabla 3.1 Parámetros para distribución de rendimientos continuos diarios de cuatro clases de inversiones en pesos, agosto de 2008 a julio de 2013
Tabla 3.2 Rendimiento y riesgo para una inversión con E[R]= 8% y σ =20% anual, en función del plazo total de la inversión T
Tabla 3.3 Rendimiento para índices internacionales, agosto de 2008 a julio de 2013, en su moneda original y en pesos
Tabla 3.4 Ejemplo de elección entre activos, en función de la aversión al riesgo
Tabla 4.1 Rendimiento esperado y riesgo de un portafolio de dos acciones con base en escenarios
Tabla 4.2 Comovimiento entre los rendimientos de ambas acciones
Tabla 4.3 Rendimiento y riesgo esperado para portafolios entre las acciones de Refreskar y Chocolácteos
Tabla 4.4 Correlaciones por rendimientos mensuales en pesos para diversas clases de activos, agosto de 2008-julio de 2013
Tabla 4.5 Riesgos y correlaciones de activos de inversión en moneda extranjera, rendimientos mensuales, agosto de 2008-julio de 2013
Tabla 4.6 Portafolios entre el activo riesgoso P (portafolio de acciones) y el activo libre de riesgo, para diferentes combinaciones q, en el espacio rendimiento-riesgo
Tabla 4.7 Combinación óptima de un activo riesgoso con el activo libre de riesgo
Tabla 4.8 Rendimientos, riesgos y correlaciones en una muestra de activos riesgosos y activo libre de riesgo
Tabla 4.9 Composición, rendimiento y riesgo de portafolios eficientes
Tabla 4.10 Composición, rendimiento y riesgo de portafolios eficientes incluyendo el activo libre de riesgo, para diversos grados de aversión al riesgo
Tabla 5.1 Ejemplo de descomposición de riesgo de una acción
Tabla 5.2 Betas y descomposición de riesgo para acciones representativas de la BVC, basados en rendimientos mensuales, agosto de 2008-julio de 2013
Tabla 5.3 Betas de industrias en Estados Unidos, 2008 a 2012
Tabla 7.1 Comparación entre el valor intrínseco y el precio de mercado
Tabla 7.2 Valor intrínseco de la acción de Rentautos, variando su porcentaje de retención de utilidades. ROE = 20%, k = 16%
Tabla 7.3 Valor intrínseco de la acción de Rentautos, variando su porcentaje de retención de utilidades. ROE = 14%, k = 16%
Tabla 9.1 Prueba estadística del rendimiento promedio de tres estrategias ficticias
Tabla 9.2 Costos de transacción por margen oferta-demanda e impacto en el precio para una estrategia en la acción de Maico S. A.
Tabla 9.3 Autocorrelaciones diarias y mensuales de orden 1 y 2 para acciones representativas en la BVC, septiembre de 2008 a agosto de 2013
Figura 1.1 Esquema general del sistema financiero colombiano y activos representativos
Figura 1.2 Monto emitido mediante ofertas públicas en bonos privados y acciones, en billones de pesos, en la BVC, 2006-2014
Figura 1.3 Participación en el valor transado por tipo de participante en el mercado accionario colombiano, enero a julio de 2014
Figura 2.1 Esquemas de negociación por subasta y continuo
Figura 2.2 Ejemplo de evolución del libro de órdenes en un mercado continuo
Figura 2.3 Balance de la operación de compra apalancada
Figura 2.4 Esquema general de las operaciones repo, simultáneas y TTV
Figura 2.5 Balance de la operación de la venta en corto
Figura 2.6 Esquemas de emisión de un ADR
Figura 2.7 Comparación de la evolución del índice COLCAP y el precio del ETF iColcap, julio de 2011 a agosto de 2013
Figura 3.1 Diagrama de frecuencia de rendimientos continuos diarios de cuatro clases de inversiones en pesos, agosto de 2008 a julio de 2013
Figura 3.2 Índice COLCAP y volatilidad, agosto de 2008 a julio de 2013
Figura 3.3 Ilustración gráfica del VaR para los rendimientos diarios del COLCAP, agosto de 2008 a julio de 2013
Figura 3.4 Curva de rendimientos a plazos para TES tasa fija en pesos y Bonos del Tesoro de Estados Unidos a 29 de agosto de 2013
Figura 3.5 Representación de la utilidad en función de la riqueza
Figura 3.6 Espacio rendimiento-riesgo, con el desempeño histórico de bonos y acciones en Estados Unidos, 1926-2010
Figura 3.7 Dominancia entre activos en el espacio rendimiento-riesgo
Figura 3.8 Curvas de isoutilidad en el espacio rendimiento-riesgo para dos personas con diferente grado de aversión al riesgo
Figura 3.9 Selección de activos con las curvas de isoutilidad en el espacio rendimiento-riesgo de un inversionista conservador y otro arriesgado
Figura 4.1 Rendimientos de las dos acciones en diversos escenarios
Figura 4.2 Seis ejemplos de correlaciones entre rendimientos de dos activos
Figura 4.3 Rendimiento y riesgo esperado para portafolios entre las acciones de Refreskar y Chocolácteos
Figura 4.4 Portafolio de dos acciones, variando el coeficiente de correlación, en el espacio rendimiento-riesgo
Figura 4.5 Portafolios entre el activo riesgoso P (portafolio de acciones) y el activo libre de riesgo, para diferentes combinaciones q, en el espacio rendimiento-riesgo
Figura 4.6 Líneas de combinación y portafolio óptimo para combinaciones con el activo libre de riesgo, para dos activos riesgosos
Figura 4.7 Expresión del riesgo de un portafolio de 2, 4 y N activos como una matriz de interacciones entre los activos
Figura 4.8 Portafolios aleatorios y frontera eficiente con base en cuatro activos riesgosos
Figura 4.9 Composición, rendimiento y riesgo de portafolios eficientes
Figura 4.10 Composición, rendimiento y riesgo de portafolios eficientes incluyendo el activo libre de riesgo, para diversos grados de aversión al riesgo
Figura 4.11 Portafolio óptimo en la línea óptima de combinaciones riesgosas, entre el portafolio de tangencia T y la tasa libre de riesgo RF
Figura 4.12 Portafolios óptimos sin posibilidad de apalancamiento
Figura 4.13 Riesgo de un portafolio diversificado típico en función del número de activos en los mercados accionarios de Colombia y de Estados Unidos
Figura 4.14 Frontera eficiente ex post para clases de activos colombianos, agosto de 2008-julio de 2013, con y sin activos internacionales
Figura 4.15 Correlaciones de activos de inversión con el IGBC, sesenta meses corrido, calculadas con base en rendimientos mensuales en pesos
Figura 4.16 Rendimientos promedio (e. a.) de activos de inversión, sesenta meses corrido, calculados con base en rendimientos mensuales en pesos
Figura 4.17 Volatilidad anual de activos de inversión, sesenta meses corrido, calculadas con base en rendimientos mensuales en pesos
Figura 4B1 Datos de entrada del modelo de media varianza para cuatro acciones
Figura 4B2 Matriz de varianza-covarianza y pesos por varianza-covarianza
Figura 4B3 Fórmulas de rendimiento y riesgo esperado en un portafolio
Figura 4B4 Hallando en Solver el portafolio óptimo dado a un riesgo fijo
Figura 4B5 Resultados en Solver de frontera eficiente para los cuatro activos riesgosos
Figura 4B6 Hallando con Solver el portafolio de mínimo riesgo
Figura 4B7 Hallando con Solver el portafolio de máxima Razón de Sharpe
Figura 5.1 Rendimientos mensuales de tres acciones contra los del mercado (índice COLCAP), agosto de 2008-julio de 2013
Figura 5.2 Serie de tiempo del COLCAP y de precios de tres acciones, entre julio de 2008 y julio de 2013
Figura 5.3 Inversiones y frontera eficiente en el espacio rendimientoriesgo en el modelo CAPM
Figura 6.1 Esquema del análisis fundamental en un enfoque top-down
Figura 6.2 IPI y SP500 en términos reales para Estados Unidos 1950-2013 (agosto), ambos comenzando en 100 en enero de 1950
Figura 6.3 Esquema del ciclo económico
Figura 6.4 SP500 y el ciclo económico 1950-2013
Figura 6.5 IGBC, crecimiento doce meses, inflación doce meses y tasa repo del Banco de la República, enero de 1999-julio de 2013
Figura 6.6 IGBC, TRM y CDS cinco años para Colombia, enero de 2003 a julio de 2013
Figura 6.7 Representación esquemática del efecto de una política monetaria expansiva en los mercados financieros
Figura 6.8 Tasas de interés y ciclo económico en los Estados Unidos, 1983 a 2013 (mayo)
Figura 6.9 Representación esquemática del efecto de una política fiscal expansiva en los mercados financieros
Figura 6.10 Desempeño relativo de diferentes industrias en Estados Unidos entre junio de 2006 y agosto de 2013
Figura 6.11 Esquema de rotación por sectores
Figura 6.12 Representación esquemática del ciclo de vida de una industria
Figura 7.1 Ejemplo de relación entre el precio y el valor en un mercado accionario, según el análisis fundamental
Figura 7.2 Relación entre el valor intrínseco y la serie de dividendos de la acción
Figura 7.3 Evolución de dividendos y valor presente acumulado para Crecer S. A
Figura 7.4 Flujo de caja para inversión en Compramás a diez años
Figura 7.5 Crecimiento de los dividendos para Rentautos, en una estrategia de alta retención (75%) y una de baja (40%)
Figura 7.6 Esquema del modelo DDM en dos etapas
Figura 7.7 Evolución del IGBC y de su RPG, abril de 2003 hasta agosto de 2013
Figura 8.1 Convergencia de precios en una estrategia de arbitraje. Tres escenarios
Figura 8.2 Evolución del precio semanal de la acción de Ecopetrol, transa a en la BVC y con base en el ADR, septiembre de 2012 a septiembre de 2013
Figura 8.3 Evolución del precio semanal de las acciones común y preferencial de Bancolombia, julio de 2008 a septiembre de 2013
Figura 8.4 Esquema del efecto de rumores y noticias sobre el precio de una acción
Figura 8.5 Reacción del mercado accionario y de renta fija ante reducción de tasas del Banco de la República el 22 de marzo de 2013
Figura 8.6 Caída del precio en el día ex dividendo para la acción de Ecopetrol el 19 de abril de 2012, ante un pago de dividendo de $300
Figura 8.7 Zonas de tendencia y de movimiento lateral para los precios de cierre diario de la acción de Bancolombia, 2012-2013
Figura 8.8 Zonas de soporte y resistencia para Corficolombiana, 2013
Figura 8.9 Ejemplos de velas japonesas. Ecopetrol, 2013
Figura 8.10 Ejemplos de señales con velas japonesas. Pacific Rubiales, 2013
Figura 8.11 Ejemplos de patrones de reversión de tendencia
Figura 8.11 a. Doble fondo, reversión de una tendencia decreciente. Canacol, 2013
Figura 8.11 b. Cuña creciente. Reversión de tendencia creciente. Bancolombia, 2007-2008
Figura 8.11 c. Cabeza y hombros. Reversión de tendencia creciente. Bancolombia, 2007-2008
Figura 8.12 Patrones de continuación
Figura 8.12 a. Triángulo descendente y triángulo ascendente. Cemargos, 2013
Figura 8.12 b. Rectángulos en tendencia alcista y bajista. Preferencial Davivienda, 2013
Figura 8.13 Ejemplo de brechas alcistas y bajistas. Bancolombia, 2013
Figura 8.14 Ejemplo de medias móviles simple y exponencial de cuarenta días. Preferencial Bancolombia, 2012-2013
Figura 8.15 Señales de compra y venta con medias simples corta (veinte días) y larga (cuarenta días) para Cemargos, 2013
Figura 8.16 RSI y señales de compra y de venta. Éxito, 2012-2013
Figura 8.17 Ejemplo del MACD. Éxito, 2013
Figura 8.18 Ejemplo de Bandas de Bollinger. Preferencial Aval, 2013
Figura 8.19 Acción a evaluar bajo análisis técnico, para un horizonte de cinco días
Figura 9.1 Reacción del precio de Petrocol en un mercado eficiente ante nueva información
Figura 9.2 Esquema de los tipos de eficiencia de mercado
Figura 9.3 Reacción del precio de Petrocol ante anuncios en contradicción de eficiencia semifuerte y fuerte
Figura 9.4 Ejemplos de trayectorias posibles en una caminata aleatoria. Rendimientos normales con E[R] = 20%, σ = 25% anual
Figura 9.5 Precios históricos de la acción de Electrotelsa en diez meses y señales de un sistema de negociación ficticio
Figura 9.6 El CAPM y la eficiencia de mercado
Figura 9.7 Rendimientos mensuales de Mineros contra los del mes anterior, septiembre de 2008 a agosto de 2013
Figura 9.8 Ilustración de aplicación de regla de filtro para Pacific Rubiales, julio-agosto de 2013
Figura 9.9 Patrón simulado de precios con tendencias y niveles de soportes y resistencia
Dedicado a Ana Sofía, Diana María y Juliana, las tres mujeres de mi vida
Desde la fundación de la Bolsa de Valores de Colombia en el 2001, el mercado accionario colombiano ha venido creciendo en la atención de los ciudadanos e inversionistas de nuestro país. Episodios de importantes valorizaciones como las presentadas entre 2004 y 2005, y entre 2009 y 2010; exitosas emisiones y democratizaciones, y una mayor sofisticación y profundidad, han atraído un gran número de personas naturales e inversionistas institucionales y extranjeros. Por otro lado, crisis bursátiles como las de mediados de 2006 (crisis doble en acciones y renta fija), finales de 2008 (crisis subprime) y finales de 2012 (Interbolsa) han puesto de presente los riesgos inherentes en este tipo de inversiones. Más aún, desde la implementación de los fondos privados de pensiones con cuenta individual en los años noventa y la aparición del esquema de multifondos en el 2011, se reconoce cada vez más al mercado de capitales, incluyendo el de acciones, como el principal depositario del ahorro en nuestra sociedad.
El mercado de acciones nos hace partícipes de la rentabilidad de los activos y los proyectos de las empresas, pero también de los riesgos asociados, constituyéndose en un mecanismo democratizador de la riqueza en una economía de mercado. Este tipo de mercado ofrece, en el largo plazo, rentabilidades mayores que el mercado de dineros o la renta fija, pero su riesgo puede ser excesivo sin una adecuada diversificación, o un plazo suficientemente largo de inversión. Por lo anterior, una adecuada educación financiera resulta imprescindible para participar exitosamente en el mismo, ya sea mediante la compra de acciones individuales a largo plazo, la especulación de unos días o meses, o la inversión en carteras colectivas y fondos de pensiones. Por lo anterior, este texto pretende contribuir a la educación financiera de tres tipos de público: los estudiantes universitarios de pregrado y posgrado, los profesionales y los aficionados a la inversión en los mercados de acciones.
Es importante que los profesionales en áreas administrativas y económicas adquieran sólidas bases sobre la operación de los mercados de capitales, y un claro entendimiento de los factores claves al invertir en los mismos: rendimiento, riesgo y liquidez. También, que dominen los conceptos necesarios para comprender el contexto de los mercados financieros actuales, cada vez más sofisticados e integrados con los internacionales. Desde un punto de vista técnico es valioso un manejo básico de la teoría de portafolio y de valoración de activos financieros, tanto para los que se desempeñarán en mercados financieros como para los que se inclinen por las finanzas corporativas.
Por otro lado, buscando un impacto más amplio en la sociedad, este texto también pretende contribuir a una cultura financiera que habilite a las personas a tomar mejores decisiones en sus finanzas, a hacerse responsables de su ahorro pensional y, en general, a aprovechar las oportunidades de altos rendimientos que ofrecen los mercados de capitales, en especial en el largo plazo, con un entendimiento claro de los riesgos involucrados.
Este texto expone y contextualiza los conceptos teóricos y prácticos y los modelos matemáticos básicos asociados a la inversión en renta variable. En particular, se describen e ilustran las principales características del mercado accionario colombiano. Asimismo, se incluyen ejemplos con datos e información real, tanto en el texto principal como en pies de página, a efectos de ilustrar y contextualizar mejor los conceptos académicos. En este sentido, he procurado asegurar que la información esté actualizada a la fecha de impresión, si bien es importante que el lector esté atento a las reformas y cambios que se suceden a menudo en los mercados, pero que no alteran los conceptos básicos de la inversión en acciones. Las derivaciones de las fórmulas han sido ubicadas en los anexos (que se incluyen en los capítulos respectivos) y en los pies de página, para mayor conveniencia. Al final de cada capítulo se incluyen preguntas y ejercicios que permiten repasar los conocimientos, aplicar los modelos, y reflexionar sobre sus implicaciones y limitaciones.
El libro está compuesto de cuatro partes. En la primera se describen los mercados financieros, sus funciones económicas e instituciones (Capítulo 1), y a continuación se explican las características principales de los mercados accionarios colombianos, los instrumentos y las operaciones que en ellos se realizan y las variables que miden su desempeño (Capítulo 2). En la segunda parte se presenta la teoría de portafolio, en la cual, partiendo de las definiciones de rendimiento, riesgo, aversión al riesgo (Capítulo 3) y comovimiento entre activos, se construyen los modelos de diversificación a lo largo del tiempo, de diversificación entre varios activos riesgosos y combinaciones óptimas con el activo libre de riesgo (Capítulo 4). Luego, a partir del concepto de riesgo sistemático, derivado de la teoría de portafolio, se presenta el modelo básico de valoración de activos financieros (CAPM) que permite estimar el rendimiento requerido en una inversión en acciones (Capítulo 5). La tercera parte se ocupa del análisis fundamental, que se enfoca en estudiar la relación entre los efectos de los aspectos económicos y financieros a nivel macro e industria (Capítulo 6) y de empresa (Capítulo 7) en el valor económico de las acciones. Finalmente, en la cuarta parte se tratan dos temas de especial interés para los especuladores. En primer lugar, se exponen e ilustran las más usuales estrategias especulativas en los mercados accionarios, incluyendo los principios y las herramientas básicas del análisis técnico (Capítulo 8). En segundo lugar, y a modo de conclusión, se estudia el concepto de eficiencia de mercado, su definición y medida, con un énfasis especial en la evidencia en el mercado accionario colombiano y las implicaciones para las estrategias especulativas (Capítulo 9).
Este libro se propone como texto principal de un curso de Inversiones, o de Renta Variable, a nivel de pregrado, o en cursos de especialización, MBA u otra maestría con énfasis en finanzas. También puede emplearse como el texto central de un curso de Mercado de Capitales, si se le complementa con material sobre instrumentos de renta fija. El orden en que se presentan los temas proviene de la experiencia del autor en este tipo de cursos; se aborda el tema más exigente, teoría de portafolio (capítulos 3 a 5), antes de los temas más intuitivos que aparecen a partir del Capítulo 6 en adelante. Éste es el enfoque que adoptan reconocidos textos de inversiones internacionales. Otros docentes preferirán dictar los temas de análisis fundamental (capítulos 6 a 7) y análisis técnico (Capítulo 8) antes de la teoría de portafolio, y este texto en buena medida así lo permite.
Para concluir, quiero agradecerle, en primer lugar, a la Universidad EAFIT por haber brindado un ambiente propicio para la gestación de este libro desde mi vinculación a ella, en 1999; por patrocinar mis estudios de doctorado en la Universidad de Indiana y por financiar el sabático que dio luz a la primera versión de este texto. A mi asistente Nazly Múnera, quien fue invaluable en la recopilación de información de los mercados y en la revisión inicial del texto. También el dedicado y cuidadoso trabajo de los editores Juan Fernando Saldarriaga y Silvia Vallejo, el trabajo de diagramación de Alina Giraldo y el decidido apoyo de la directora Nathalia Franco, la editora Esther Fleisacher, y el coordinador Gilberto Valencia, adscritos al Fondo Editorial de la Universidad.
Mis reconocimientos muy especiales al profesor Gabriel Torres (q. e. p. d.), mi mentor y guía inicial en el estudio de los mercados financieros, y a mi amigo y gestor de portafolios Andrés Fernández, quien en largas discusiones me ha compartido sus experiencias y puntos de vista sobre el mercado accionario colombiano. Además, un reconocimiento muy especial a la Bolsa de Valores de Colombia, en particular a Adriana Cárdenas, Celso Guevara y Felipe Trujillo, quienes de múltiples maneras me brindaron información y apoyo para este proyecto. También me he beneficiado de la información y el apoyo de la profesora y promotora de negocios Carolina Yepes, y de las correcciones propuestas y palabras de ánimo de mis muy estimadas amigas y colegas Paula Almonacid y Diana Piedrahita y de un revisor anónimo.
Por último, mi gratitud con mis estudiantes en múltiples cursos de Renta Variable y Mercados de Capitales en pregrado en Medellín y en posgrado en Bogotá, Cali, Medellín, Pereira y Popayán desde el 2007 hasta estos días, por sus comentarios de aliento, correcciones sugeridas, pero ante todo por servir de inspiración para este texto.
Diego A. Agudelo R.
Medellín, Noviembre de 2014
En este capítulo desarrollamos una descripción general del funcionamiento de los mercados financieros, haciendo énfasis en los mercados de capitales. Es importante empezar enmarcándolos dentro del contexto más amplio del sistema financiero de una nación, y poniendo de relieve su función económica, sus características más relevantes y su importancia para el crecimiento de las economías de libre mercado. Asimismo, definimos y damos ejemplos de los activos más representativos que en ellos se transan. Por último, nos ocupamos de las tendencias y los retos que afrontan los mercados de capitales en la actualidad. Los ejemplos se enfocan principalmente en los mercados de capitales colombianos.
En una economía de mercado, el sistema financiero es el conjunto de instituciones que permiten la asignación de los recursos económicos de la sociedad entre sus participantes, tanto en un mismo momento en el tiempo como a lo largo de éste, en medio de un ambiente de incertidumbre. Específicamente, el sistema financiero canaliza el flujo de excedentes económicos entre personas e instituciones con exceso de dinero y capacidad de inversión, y aquellos que requieren financiación para sus proyectos productivos (Figura 1.1). En el sistema financiero, los participantes llegan a acuerdos sobre los montos de inversión y los plazos requeridos, así como el valor económico agregado que se espera, el cual suele tener la forma de tasa de interés o participación en utilidades.
Figura 1.1 Esquema general del sistema financiero colombiano y activos representativos*
Nota: las flechas indican el flujo inicial de dineros.
*Las figuras que no tienen fuente fueron elaboradas por el autor.
Existen dos grandes vías mediante las cuales tiene lugar este intercambio de recursos: la primera se trata de los intermediarios financieros, instituciones como los bancos, las corporaciones financieras y las cooperativas de ahorro. Estas entidades se especializan en captar el ahorro del público, pagándoles tasas de captación, y lo canalizan hacia las empresas y familias mediante créditos, a los que les cobran tasas de colocación. Por un lado, los intermediarios financieros asumen la responsabilidad del capital que les confían los ahorradores y, por otro, se hacen cargo de gestionar el riesgo de los créditos que conceden a sus deudores. A cambio de esto, cobran lo que se conoce como el margen de intermediación, en otras palabras, la diferencia entre las tasas de colocación y de captación. Las aseguradoras, por su parte, también son clasificadas como intermediarios financieros, ya que una parte importante de las primas que cobran por los seguros es invertida en las empresas, los bancos y el gobierno mediante los mercados financieros, con el fin de responder por eventuales pagos originados por la ocurrencia de los riesgos que cubren.
La segunda vía la constituyen los mercados de valores, representados por instituciones, como las bolsas de valores, los mercados al mostrador u Over The Counter (OTC) y las mesas de dinero. En Colombia, la Bolsa de Valores de Colombia (BVC) representa casi la totalidad del mercado de valores. Los mercados financieros canalizan de forma directa el ahorro de familias y empresas, conocidos como inversionistas, hacia las unidades deficitarias, denominadas emisores, en una relación económica que se formaliza mediante los activos financieros. En general, las personas naturales y jurídicas no acceden directamente a los mercados financieros, sino mediante las firmas comisionistas, agentes que los representan en las operaciones de compra y venta de valores. A cambio de estos servicios, dichos agentes cobran tarifas conocidas como comisiones. Otra manera de acceder es la compra de unidades de participación en fondos de inversión que ofrecen y gestionan los inversionistas institucionales, estos últimos incluyendo fondos de pensiones y cesantías, fondos mutuos, las sociedades administradoras de inversión, las fiduciarias, sociedades de capitalización y fondos de capital privado, entre otros.
El término mercado financiero se suele usar como sinónimo de mercado de valores, pero en un sentido más amplio incluye también los diferentes mercados de ahorro, financiación, divisas, seguros, pensiones y las instituciones que en ellos intervienen.
Ejemplo
El señor Eduardo Reyes tiene un excedente de diez millones de pesos, que requerirá dentro de seis meses previendo la matrícula del colegio de su hijo. El sistema financiero le ofrece diversas opciones para invertir este dinero. Puede recurrir a su banco de confianza y depositar este dinero en una cuenta de ahorros o corriente, o invertirlos en un certificado de depósito a término (CDT). Alternativamente, puede recurrir a su comisionista de bolsa y comprar activos financieros, como CDT previamente emitidos, títulos de deuda del gobierno, bonos, titularizaciones y acciones, entre otros valores.
Por otro lado, si el señor Reyes planea invertir los mismos diez millones a un plazo mayor, por ejemplo, treinta años con destino a su pensión, en lugar de depositarlos en intermediarios financieros, generalmente accederá a los mercados financieros, bien sea mediante su comisionista, para comprar directamente activos financieros (por ejemplo, bonos o acciones), o invirtiendo en los fondos que ofrecen los inversionistas institucionales, como Administradoras de Fondos de Pensiones y Cesantias (AFPyC), las Fiduciarias, las Sociedades de Capitalización y las mismas comisionistas de bolsa. Al momento de escoger entre las alternativas de inversión, el señor Reyes deberá hacer consideraciones de rendimiento esperado, riesgo y liquidez, teniendo en cuenta, además, los efectos fiscales, como el eventual pago de impuestos sobre la rentabilidad obtenida.
Para destacar el servicio que le presenta el sistema financiero a una nación, revisemos sus funciones económicas:
• Proveer de un sistema de pagos por los bienes y servicios: papel que cumplen los bancos mediante instrumentos como las cuentas de ahorro y corrientes y los depósitos a término fijo, con lo cual multiplican la disponibilidad de medios de pago en una economía.
• Asignación eficiente de capital a los proyectos empresariales: el sistema financiero, mediante sus instituciones y regulaciones, y por el hecho de reunir un número amplio de inversionistas nacionales y de otros países, facilita que las empresas financien sus proyectos mediante créditos bancarios, o emisiones de deuda o acciones, y que no queden limitadas a los aportes disponibles de sus propietarios. Ahora bien, con la participación de múltiples inversionistas potenciales y analistas profesionales, dicha asignación tiende a realizarse de manera eficiente al otorgar un mayor capital y a un costo inferior a las industrias, las empresas y los proyectos que presenten mejores perspectivas (mayor rentabilidad en función de su riesgo).
• Servir como depósito del ahorro público: el ahorro público se canaliza en el sistema financiero, de una forma en general segura y económica, en plazos que van desde menos de un año (por ejemplo, cuentas de ahorro, CDT, fondos del mercado de dinero), hasta varios años (bonos, títulos de deuda del gobierno, acciones, fondos de inversión colectiva).
• Transformación de plazos: los intermediarios financieros captan recursos del público en el corto plazo, y en instrumentos altamente líquidos (cuentas de ahorro y corrientes, CDT), y los invierten en préstamos a plazos mayores (por ejemplo, créditos hipotecarios, para vehículo, libre inversión, tesorería, entre otros), en lo que se conoce como descalce de plazos. Esto requiere, de parte de los bancos, una gestión adecuada de los diferentes riesgos en que incurren, y de parte de los reguladores, un estricto control de aquellos, así como mantener líneas de liquidez y seguros de depósito, todo esto para evitar problemas serios de fondeo de los bancos, que en casos extremos podría llevar a corridas bancarias.
• Gestión del riesgo en la economía: los activos financieros, tales como bonos y acciones, permiten dividir la propiedad y los pasivos de las empresas entre diferentes participantes de la economía. Esto contribuye a que los propietarios puedan diversificar el riesgo de las empresas con otras personas y entidades, a cambio de compartirles los resultados económicos de las mismas. Por otra parte, dos mercados financieros, los de seguros y los de derivados, se especializan en transferir el riesgo entre los participantes. El primero se concentra en riesgos personales o empresariales, incluyendo riesgos asociados a catástrofes; el segundo hace lo propio con riesgos financieros, como los de tasa de cambio, tasas de interés o precios de materias primas. Finalmente, un papel fundamental dentro de la gestión del riesgo en los mercados financieros lo cumplen instituciones como las calificadoras de riesgo y los programas de monitoreo del riesgo que implementan los intermediarios financieros.1
• Fijación de rendimientos de referencia para la economía: mediante la interacción entre la oferta y la demanda. En el sistema financiero se fijan las tasas de interés de una economía, para un determinado plazo y nivel de riesgo, que sirven como punto de referencia para las demás inversiones. Por ejemplo, un gerente que requiera evaluar un proyecto de lanzamiento de un nuevo producto a cinco años se fijará en las tasas de interés a este plazo como punto de partida para su rentabilidad esperada, si bien deberá agregar primas que reflejen el mayor riesgo e iliquidez del proyecto.
• Determinar el intercambio rendimiento-riesgo: complementando la función anterior, en el sistema financiero se determinan las primas de riesgo, es decir, el rendimiento adicional que se espera de una inversión, como recompensa a su nivel de riesgo frente a opciones de inversión libres de riesgo. Uno de los temas centrales de este libro es cómo determinan los mercados financieros el rendimiento esperado para un cierto nivel de riesgo en las inversiones de renta variable, y cómo parte de dicho riesgo puede ser mitigado o eliminado mediante diversificación.
• Facilitar el monitoreo de la gerencia de las empresas: dado que los activos financieros se negocian con cierta frecuencia en los mercados, su precio refleja las expectativas actuales de los inversionistas con respecto al desempeño económico de los emisores. De esta manera, el precio de los activos, en particular de las acciones y en menor grado los bonos, refleja el consenso del mercado sobre las expectativas futuras de la empresa, incluyendo el desempeño de su gerencia. Las acciones y los bonos de una empresa pobremente gestionada perderán precio en el mercado, lo que puede motivar reacciones correctivas (conocidas como disciplina de mercado) por parte de accionistas activistas, que buscarán el control de la misma y la forma de reemplazar la gerencia.
Los activos financieros son títulos valores representativos de derechos que le pertenecen al tenedor del título sobre un cierto ente económico, denominado emisor.2 Estos entes son, en general, empresas e instituciones financieras y gubernamentales, pero también incluyen patrimonios autónomos basados en proyectos de infraestructura, propiedades inmobiliarias, o incluso en otros activos financieros. Estos activos deben cumplir con una rigurosa regulación, establecida en Colombia por el Ministerio de Hacienda y Crédito Público, a través de la Superintendencia Financiera.3
De acuerdo con el Código de Comercio (Colombia, Congreso de la República, 2013), existen dos tipos básicos de activos financieros según su naturaleza contable: los de contenido crediticio, o de deuda, que representan una deuda adquirida por el ente, los cuales están ubicados en el pasivo de su balance general, y los de contenido participativo, o de propiedad, que, como su nombre lo sugiere, representan una participación del tenedor en la propiedad del ente económico y están ubicados en el patrimonio. También se distinguen entre los activos de renta fija, aquellos cuyos pagos futuros asociados y su rentabilidad son definidos o estimables en el momento de la compra o emisión, y los de renta variable, aquellos en los que estos pagos futuros y la rentabilidad no son fácilmente estimables.
En la Tabla 1.1 se presenta esquemáticamente un balance representativo de una empresa del sector industrial, haciendo énfasis en los activos financieros. En la Tabla 1.2 se resumen y clasifican los activos financieros más representativos del sistema financiero colombiano.4
Tabla 1.1 Activos financieros en el balance general de una empresa industrial
Activo |
Pasivo |
Caja y bancos |
Cuentas por pagar: facturas, aceptaciones bonos, |
Patrimonio |
|
Acciones preferenciales |
Nota: Activos financieros u operaciones en los mismos son destacados en cursiva
Tabla 1.2 Activos financieros representativos del sistema financiero colombiano
Fuente: elaborada por el autor con base en Fradique-Méndez (2007).
Liquidez
Una importante característica de los activos financieros es la vocación de circulación, que se refiere a la facilidad con que pueden ser transferidos entre distintos tenedores. En el contexto de los mercados financieros, esta característica posibilita la liquidez, que se refiere a la habilidad de negociar un activo financiero, rápidamente, a bajo costo y en grandes cantidades.
Existen dos tipos de liquidez: la primaria, que ocurre muy rara vez, y que es cuando el emisor ofrece la posibilidad de redimirle la inversión directamente al tenedor en cualquier momento, y la secundaria, que es cuando el tenedor puede venderle el título a otro inversionista. Como discutimos en la próxima sección, otorgar liquidez secundaria es una de las más importantes funciones de los mercados financieros.
Relación entre activos reales y financieros
Los activos financieros representan derechos de los tenedores sobre los flujos de caja generados por el emisor, pero no son por sí mismos generadores de valor económico. El valor de los activos financieros de un cierto emisor, al lado derecho de su balance (pasivo + patrimonio), debe corresponder, en teoría, con el valor estimado de sus activos reales; al lado izquierdo, en condiciones de “negocio en marcha” (véase Tabla 1.1). En este sentido, el precio de los activos debe estar determinado por los factores tanto macro como específicos de la industria y la empresa que afectan dicho valor económico, los que suelen agruparse bajo el nombre de fundamentales. Ejemplos de fundamentales específicos de la empresa son su participación de mercado y estructura de costos, el posible ingreso de competidores, o el resultado esperado de una campaña de mercadeo. Ejemplos de fundamentales macro son el desempeño general de la economía mundial o del país, comportamiento de la tasa de cambio y fluctuaciones en las tasas de interés.
Sin embargo, los precios de los activos financieros suelen estar afectados por efectos que no corresponden a cambios en los valores fundamentales, sino que son producto de la interacción entre quienes operan en el mercado donde se transan, y se conocen como efectos especulativos (o de trading). Entre otros ejemplos de estos efectos en el mercado podemos mencionar el proceso mismo de transacción, situaciones de exceso o falta de liquidez generalizada, olas de nerviosismo u optimismo no fundado, especulación infundada frente a una noticia que afecta cierta empresa, entre otros.
Los efectos especulativos pueden llevar a una estimación distorsionada del valor de los activos financieros, que no corresponde con el valor económico del emisor. Por ejemplo, si los activos reales de la empresa de la Tabla 1.1 estuvieran valorados en mil millones de pesos, como negocio en marcha, pero los activos financieros se cotizaran en el mercado por mil quinientos millones de pesos, diríamos que los activos financieros están sobrevalorados. Episodios de aguda sobrevaloración de activos financieros han sido recurrentes en la historia de los sistemas financieros. Cuando dicha sobrevaloración es generalizada en el mercado, se le denomina burbuja financiera, y puede atribuirse a un exagerado optimismo sobre los ingresos esperados o a una generalizada e inadecuada estimación de riesgos.
Los mercados de valores son una parte esencial del sistema financiero de una economía, y lo definen las instituciones y los medios en los cuales se emiten y transan los activos financieros, esto los distingue de los mercados de bienes y servicios. Los principales mercados de valores son, diferenciados por el tipo de activo financiero que en ellos se negocia:
• Mercado de dineros.
• Mercado de capitales.
• Mercado de derivados.
En los mercados de dineros se negocian activos financieros originalmente emitidos con un plazo inferior a un año. Los activos financieros más representativos del mercado de dineros en Colombia son los CDT, certificados de depósito emitidos por los intermediarios financieros, pero también se incluyen los TES de corto plazo (TCO), los papeles comerciales, las aceptaciones bancarias y los certificados de reembolso tributario (CERT). La función primordial de los mercados de dineros consiste en financiar y suplir las necesidades de liquidez de corto plazo de los emisores y, por su intermedio, de otros entes económicos.5
Es de destacar que, además de las transacciones de compra y venta de dichos activos, un volumen muy importante de las operaciones en los mercados de dinero lo constituyen operaciones especiales, tales como los repos, las operaciones simultáneas, las transferencias temporales de valores, los swaps y los carruseles. Por su significancia en transacciones asociadas a mercados accionarios, las tres primeras operaciones son discutidas en la Sección 2.5.
Por su parte, en los mercados de capitales se negocian activos financieros cuyo vencimiento supera el año, y su propósito esencial consiste en la financiación de los proyectos de largo plazo llevados a cabo por las empresas, los intermediarios financieros o el gobierno. Los títulos más representativos del mercado de capitales son los bonos y las acciones, pero también incluyen los títulos de contenido crediticio o participativo originados en titularizaciones, y los títulos de deuda emitidos por el gobierno, que en Colombia reciben el nombre de TES. Dentro del mercado de capitales igualmente se encuentran otros títulos de deuda emitidos por el gobierno con propósitos especiales, como los bonos pensionales, los bonos agrarios y los bonos de seguridad, entre otros.
Las titularizaciones, en particular, son mecanismos mediante los cuales un emisor, con frecuencia un banco o empresa constructora (el originador), obtiene financiación para un ente económico (patrimonio autónomo) que posee un conjunto de activos, usualmente hipotecas, proyectos inmobiliarios, portafolios de cartera o proyectos de infraestructura. Aunque inicialmente estos activos han sido parte del balance general del originador, pasan a ser parte del patrimonio autónomo como soporte de los títulos de deuda o propiedad que éste emita, a cambio del capital recaudado en la emisión. El agente de manejo es el ente encargado de administrar los recursos del patrimonio autónomo y los flujos generados por los activos. La titularización permite de esta forma financiar proyectos de largo plazo, liberando capital del originador que puede dedicar a otros usos. De esta manera, una de las principales virtudes de la titularización es la de contribuir a la desintermediación financiera, al permitir financiación de proyectos que de otro modo tendrían que ser financiados por los bancos y soportados con capital de estos y de los ahorradores.
En los mercados de derivados, por su parte, se negocian los instrumentos derivados, activos financieros cuyo valor depende del valor de activos o índices subyacentes (commodities, divisas, tasas, entre otros), bajo unas reglas previamente establecidas, lo que les permite ser herramientas de cobertura y especulación para los actores en los mercados financieros. Los derivados básicos son los contratos forward, los futuros, las opciones y los swaps. En Colombia, a mediados de 2014, los principales bancos ofrecen en mercados OTC contratos forward y swaps sobre la TRM (tasa de cambio peso/dólar) y tasas de interés (DTF, Libor, UVR), así como opciones sobre la TRM. En la BVC se transan futuros sobre subyacentes como la TRM, títulos TES, nocionales de TES, IPC mensuales, acciones individuales, el índice accionario COLCAP y tasas de interés de corto plazo (IBR), en el marco de un programa de desarrollo del mercado de derivados, que se espera que más adelante incluya opciones sobre los mencionados subyacentes. Finalmente, se negocian contratos forward y futuros sobre energía eléctrica en la Bolsa Derivex.
Relaciones con otros mercados económicos
Dado que los activos financieros representan derechos sobre activos reales, es natural que los mercados de valores se originen en otros mercados económicos. Los cuatro ejemplos más significativos en Colombia son:
• El mercado de divisasSETFXBVC